物业服务 | 路径渐明

观点指数 步入2023年，房地产市场出现积极转变，一季度财报来看，部分房企归母净利润等指标实现同比增长，合同负债净值上升，意味着销售有所好转。同时，信贷收紧的动作已远去，企业得到短暂"恢复"。

地产行业经历了前所未有的挑战，目前收入担忧、融资缺乏等预期因素依旧存在，传统的地产开发业务如何在不过度依赖高息负债的情况下稳健推进？地产深入变革中，相关行业如何抓住资本机遇提升发展？未来调整还会持续，新的发展模式、新的行业格局将会是怎样的？住宅业务之外，产业物流、商业、康养、物业服务、数字科技等更多赛道将会带来什么样的发展机遇？如何把握？

观点指数研究院结合专业的数据分析和深度的研究，全方位多维度地剖析当前房地产及新经济地产各业态各环节的发展现状，并且对标杆企业项目、产品模式进行综合探析，在2023博鳌房地产论坛现场隆重发布《观点指数·2023中国房地产行业发展白皮书》，与各方企业共谋划，同成长。

(资料图)

以下为2023上半年物业服务报告及研究成果，更多请查阅《2023中国房地产行业发展白皮书》。

物业服务作为一个相对“传统”的行业，过去数年乘着资本的浪潮进行了多样化的业务探索，在城市服务等新兴赛道上也创造了辉煌的成果。

2023年，在地产行业危机阴影降临，增值服务发展不明朗，关联方输送能力减弱的情况下，基础物业服务为物业企业构筑了坚实的底部，维持了业绩的稳定，也体现了物业服务行业的强抗周期性。

与此同时，行业并购热潮也开始逐渐褪去，物业企业纷纷改变战略倾向，从激进扩张改为更为保守的发展策略，过往粗放式的规模增长已难再复现。

资本市场上，IPO上市物企数量渐稀；而由于与地产企业间的强关联，地产危机也给已上市物业股的估值修复持续带来阻碍。

总体来看，经过行业过往数年的持续探索和分化，各个物业企业的发展路径已逐渐探明。

增值服务退位，基础物管压舱石作用凸显

2023上半年，物管行业的多个维度正在发生变化，其中最为显著的就是对地产方面风险的逐渐出清。

数据来源：企业公告，观点指数整理

行业增速下滑是去年物管行业业绩的主旋律，样本物管公司在管面积同比增速放缓至19.3%（2021年为47%），而平均营收增速仅为11.6%，以保利物业、华润万象生活、招商积余以及金茂服务为代表的国资物企受影响相对较小。与此同时，市场拓展也已取代收并购，重新成为物管企业增长的主要渠道，占2022年上市物企新增面积的58.4%。

从市场反馈情况来看，今年上半年物管项目市拓的竞争性也明显加剧，上半年主流物企都明显加大了在项目外拓方面的进度，在住宅盘增量市场萎缩明显的情况下，外拓的项目当中已经以公共服务为主。

业务细分来看，样本物管企业社区增值服务2022年同比增速为8.33%，和过往的情况（73%）相比已明显掉速，占总营收的比例也在下滑，实际业务开展情况来看，物业公司近年来在高毛利的社区增值服务上发力较多，但实际孵化成果寥寥。更专业的平台企业早已布局并占据市场，物业公司想要进一步抢占市场份额，存在相当大的难度。在做好基础物业服务，提升业主信任度的基础上再对外联动合作，可能会是一个有效的方向。

非业主增值服务业务方面的收缩则更为显著，样本物企非业主增值服务较2021年增速大幅收窄约43个百分点，收入占比下降4个百分点至11%，整体规模也不增反减，下降5.9%。

国内物业管理企业多数都起源于地产开发商，物企与关联房企在股权、管理层、治理架构、品牌形象和平台资源等领域都存在交错联系，随着2021年房企债务危机的揭幕，暗藏其中的风险也开始逐渐爆发。

非业主增值服务正是物业公司和开发商之间复杂关系在业绩中的体现，即使除开股权和管理层方面的关系，地产方同时也是物业企业的重点大客户，2022年关联方所能给予业务的持续压缩反映的正是地产方面的困局对物业企业的传导，一是新房销售减少导致业务需求客观减少，二是地产债务危机导致输送能力的降低。

在本轮业绩动荡的过程当中，和增值业务相比，基础物管服务维持了稳定的增长，营收增速达36.9%，和去年基本持平，营收占比也显著提升，充当了业绩压舱石的作用，是2022年物管行业作为地产下游，却能相比地产行业更能维持业绩稳定的核心原因，也是物管行业抗周期性的体现。

城市服务的前沿探索

非住宅市场可以有效填补住宅物管市场增量萎缩的缺口，其中商业板块是竞争激烈的红海，而且对物业企业的能力和背景都有较为苛刻的要求，在这种情况下，公共服务成为了物企在非住市场竞争的主战场。

在公共服务中，近年来兴起的“城市服务”概念是行业关注的重点，城市服务可以简单概括为企业承接政府综合性需求，对整个城市公共空间进行统筹、运营和管理的过程，可定制化程度相当高，具体业务内容包括城市绿化环卫、市政后勤、水利管理、公共资产运营等等，从各个方面承接部分政府的职能。

但在实际操作中，各物企对城市服务的定义往往不一，少有物企在年报中专门分出城市服务，多是统一在公共物业服务这一大分类下，包括碧桂园服务在内，部分物企也有把产业园物管归于该板块的情况。整体而言，多数物业企业对城市服务的切入和发展现状仍大多停留在单一公共服务采购和公共物业管理领域。

观点指数认为，单一的环卫服务或公共物业管理并不能称为城市服务。2023年上半年，碧桂园服务于5月、保利物业于6月分别举办了各自以城市服务为主题的大型论坛，两者的城市服务业务是目前行业内发展较为领先的，规模也相对庞大，都有系统性管理大型城市服务项目。

城市服务的业务内容不是凭空产生的，相关的细分业务会存在当地企业已经参与的情况，而且部分地方政府的财政赤字可能也会促使地方城投国企亲自下场加入到城市公共服务的竞争中。

此时，为了解决“进入”的问题，较为常见的方式是采用股权合作，与地方国资单位等地方企业成立合资平台，绑定利益以减少进入阻碍，例如万物云的横琴项目便是与地方国资成立平台公司，并由万物云牵头进行项目运营，而保利物业则倾向于直接与政府签约。

另外，碧桂园服务也推行其“城市合伙人”制度，以协助进行项目的引入。具体而言，城市合伙人强调的是在当地拥有深厚政商资源或有已运营或待获取城市服务项目的负责人，协助拓展项目或进行业务精进，而且也会在进行城市服务的运营主体平台上划出一部分的股份作为给予合伙人的激励。城市合伙人，可以理解为碧桂园服务通过利益共享的方式寻求企业外部的三方力量，以进行项目的拓展。

虽然城市合伙人计划有利于增强企业的项目拓展范围和能力，但是在项目的质量控制上可能会稍逊一筹。截至2022年底，碧桂园服务的应收款总额为159亿，来自政府部门的高达29亿，大大超出了G端业务在营收中的占比，G端业务的现金流回收明显出现问题。

碧桂园服务2022年城市服务的总收入约为15.29亿元，增速仅6.8%，收入占比11.7%，和2021年的15.7%相比也有明显下降。这可能也是其在城市服务方面战略选择倾向谨慎的表现。

城市服务回款也是企业更多关注的焦点，目前业内少有物业企业对应收款构成进行细分拆解，就保利物业来说，其截至2022年底应收款余额为23.5亿元，其中公共服务欠款为4亿，占比小于20%，但也略高于在营收中的占比。

整体而言，城市服务是一个仍在探索中的物业服务业态，虽然部分问题客观存在，但仍是传统物管市场竞争白热化下的一条优质赛道。

并购热潮褪去，战略合作兴起

2023年上半年，物管行业内并未达成任何大型收购案件，相对最大的一笔是金融街物业以1.54亿元收购佳置物业70%的股权。与之相对的是，发生了多起物业企业收购终止的事件，例如华润万象生活于3月公布终止收购祥生物业，新大正也于今年6月终止了原计划7.88亿元对云南沧恒的收购。

数据来源：观点指数整理

与此同时，多家物企在今年上半年也公告更改募资用途，包括滨江服务、卓越商企服务以及荣万家在内的多家物企将原本用于战略投资以及收并购的IPO募集资金，转用于企业经营和业务拓展等领域。从2022年物管企业业绩会及股东大会的管理层发言来看，不少物管企业已经明显在收并购方面转向保守。

不难看出，目前行业的收并购浪潮已褪去，其中之一是因为地产危机的进一步蔓延，引起物企战略的普遍保守化；二是主流头部物企已通过过往的大型收并购完成了规模的迅速增长，目前正处于消化项目和排除后遗症的阶段。总体而言，过去几年单纯依靠收并购实现规模“野蛮生长”的情形已难以复现。

收并购退潮过后，项目拓展和业务赛道的扩张仍是物企业务需求的重点，而在进行市场直拓时，由于新楼盘项目相对较少，部分直拓项目存在楼龄老，服务成本高的问题，激烈的市场竞争也会显著压低物业管理费价格，而且物企一般也很难因为低价而去特意降低服务标准和品质，这也是物企外拓时的一个困局。

此时战略合作便成为了企业的重点选择，今年上半年，物企明显加大了战略合作的频率和力度。

总结来看，目前物业企业的战略合作有两个主要方向，一是和地产开发企业直接合作，从而承接对方开发或持有的项目，以实现规模的扩张。这也是滨江服务在内的众多物企进行项目拓展的重点选择。二则是跨界合作以进行原有业务能力或供应链方面的加强和补充。

利润率下行与应收账款高企

财务角度来看，2022年样本物企净利增速由正转负，降低至-16.1%，商誉减值和应收账款减值为代表的非经营性损益，是导致净利大幅下滑的主因。观点指数认为，这主要来源于地产方面风险的传导，房企及其他B端客户流动性的降低导致其支付能力变弱，使得物业企业在会计层面处于谨慎性的考虑计提了减值。另外则是过往粗放式规模增长带来的后遗症影响。

数据来源：企业公告，观点指数整理

利润率方面，2022年样本物企平均毛利率下降5.1个百分点，分业态来看，基础物管服务凭其较高的抗周期性利润率和往期基本持平，非业主增值服务毛利率的下行最为显著，相比2021年下降约7.9个百分点。

利润率下行的原因是多方面的，一是物业行业本身面临的刚性人力成本上升；另外也有疫情和环境等因素引起的各类成本提升，以及地产方面让利减少等。

数据来源：企业公告，观点指数整理

在手现金方面，截至2022年末，除了万物云因完成IPO在手现金有一定增加外，大量物企都出现了在手现金下降的情况，港股上市物企在手现金总额为1256亿港元，和去年底的1499亿港元相比下降约16.2%。尽管如此，万物云、华润万象生活和碧桂园服务仍有超100亿现金在手，足以捕捉市场的并购机遇。

在手现金的整体下降，其中之一是因为2022年上市物企普遍没有进行配股等再融资活动，华润万象生活等部分物企还存在因收并购导致的现金消耗；二则是因为2022年物业行业的现金流回收情况确实发生了恶化。

数据来源：企业公告，观点指数整理

从经营现金流情况来看，绝大部分物企2022年的盈余现金保障倍数（经营活动现金流对净利润的覆盖率）都小于1，和往期相比恶化明显，甚至数家物企都出现了经营现金流为负的情况（这对物业企业而言相当少见）。经营现金流的恶化主要来自收款的不畅，小业主物业费付款情况受环境及周期影响通常较小，欠款主要来源于关联地产以及第三方的大业主。

与此同时，经营现金流的恶化也引起了应收款的高企。港股上市物企应收账款余额的总额由2021年底627.3亿元增长31%至820.4亿元，增幅显著大于17%的整体营收规模增速。应收账款周转天数则从2021 年的71天提高至2022年的92天，回款明显放缓，这是物业企业作为地产产业链之一的体现，而对应收账款计提减值也成了2022年物企利润下行的核心原因之一，目前应收款余额仍然是偏高的，未来也需注意应收款的减值风险。

上市潮的衰退与估值的困局

过去数年，物业服务行业经历了数轮上市热潮，2019-2022年，每年成功上市的物业企业数量分别为8、18、13、6家。经历这轮热潮后，主流房开企业旗下的物企都基本完成了独立上市，但2023上半年，仅山东小型物企润华服务一家实质经过IPO上市，目前规模较大且尚未上市的物企还剩下龙湖智创生活与金地物业，其中前者已多次递表，而金地物业尚未透露上市计划。

数据来源：观点指数整理

递表物企方面，2023年上半年共有深业物业、众安智慧生活、鸿盈城市以及明喆集团4家物业企业递表，这4家物企面积规模均不大，如若推进顺利，都有可能在今年下半年进行IPO。值得一提的是，众安智慧生活过往曾数次递表且通过聆讯但都未上市，今年6月份，众安智慧生活再次通过了港交所聆讯并顺利上市。

另外，中交集团旗下物管品牌中交服务于今年上半年启动，该物企主营城市公共物业和交通方面的物业服务。今年4月，中交服务曾公开招募总经理，提及参与过物企IPO的人员优先，目前新任中交服务总经理的曾益明在龙湖物业任职期间，龙湖智创生活就曾多次冲击港股IPO，这意味着中交服务未来或许也会有上市计划。

二级市场方面，近年来众多物业服务企业都因各方因素陷 入过停牌状态，截至目前，港股上市的物业公司中有4家仍处于停牌状态，其中旭辉永升服务、力高健康生活、佳源服务与康桥悦生活都是因未能发出2022年年报而新停牌，而恒大物业、彩生活、奥园健康等物企则是在停牌一年有余后于近期顺利复牌。

物企停牌的直接原因一般是未能顺利发出年报，但实质多因其与地产关联方的账目不清相关。过去也曾公开被披露过多起房企开发商违规挪用物企资金或用于存款质押的案例，尽管存在物业企业起诉关联开发商（金科服务和鑫苑服务）力图追回资金的情况，但大多数物企与其地产关联方在各方面都是强绑定的。

因此，市场及投资人对地产行业的整体性担忧也会迁移至物管行业，这也导致了物业股在二级市场的估值修复一直未能有明显进展。今年上半年，主流物业股股价继续下行，碧桂园服务、万物云等头部物企跌幅超40%，港股物业股平均跌幅达22.0%，截至2023年6月30日，港股上市物企平均市盈率仅为13.9倍，目前物业股在二级市场的市值也常常跌破净资产和现金。

数据来源：Wind，观点指数整理

另外，物业股在二级市场价值的明显低估，除了损耗投资者和股东信心外，也会严重抑制物业服务企业自身的再融资，物业服务企业对外的收购和战略投资欲望也会减弱（股东可能很难接受在外以比企业自身市盈率估值还高的对价进行收购）。

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